摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhu甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写ǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(k甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写àn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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