文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流(li昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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