平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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