摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(l三万日元等于多少人民币多少èi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(三万日元等于多少人民币多少dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)三万日元等于多少人民币多少裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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