《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xi为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果āng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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