平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗ī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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