平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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