“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企嘴巴含胸的感觉知乎rong>

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián嘴巴含胸的感觉知乎)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。