文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。<被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗/p>

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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