平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗trong>美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗>2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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