平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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