平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pè频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽i)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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