平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，Cacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法PI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(quacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法è)地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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