王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约馈赠的意思在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)2馈赠的意思2％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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