核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(左眉毛有一根特别长是什么意思？xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(左眉毛有一根特别长是什么意思？shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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