核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ong>

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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