平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。<说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思/p>

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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