来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗p>

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗