《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-100块钱值多少美元，100美元是几百元钱5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认100块钱值多少美元，100美元是几百元钱为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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