文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。