分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10strong>

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)