平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.siki老师是哪个大学的？9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　siki老师是哪个大学的？alt="下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qsiki老师是哪个大学的？í)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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