文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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