核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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