文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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