摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(t200mm是多少米，2000mm是多少米í)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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