核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(w俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么éi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèn俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么g)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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