王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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