“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(c为什么球星都觉得梅西是最佳hǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具为什么球星都觉得梅西是最佳(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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