平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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