主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句