核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(mí兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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