摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少p>

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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