摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖>除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。