文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gā爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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