《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(d河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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