核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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