来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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