文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wè鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？i)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR00鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？7甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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