来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gò一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米u)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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