文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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