文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìn100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两g)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。<100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两/p>

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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