文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng法西斯国家有哪几个)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(法西斯国家有哪几个fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。法西斯国家有哪几个p>

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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