王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了zhè)段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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