《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(lín0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号g)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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