核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(pín年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思g)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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