文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(t什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ōng)物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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