核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么ng>22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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