王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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