主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì闲游的意思 闲游的反义词是什么)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机闲游的意思 闲游的反义词是什么通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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